股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递201808 -国际云顶yd4008

【拾贝投资月度观点】

       8月是艰难的一个月，很多抗跌的股票最后都出现了下跌，我们适当增加了权益比例。

       我们来梳理一下今年以来股票的涨跌，虽然有先后，但是基本上行业指数已经鲜有上涨的，大致的下跌原因始于中美冲突和去杠杆对经济前景的担忧，还有行业政策变化带来的环境变化，以及过去几年经营层面和股东层面的加杠杆带来的业绩虚高和估值虚高，现在变成对未来预期的不明朗。

       今年上半年给我们最大的启示是，长期来看市场化运营对于股票长期价值的重要性，很多公司一时行业政策刺激带来的繁荣是应该折价的；很多非市场化、非完全成本的竞争优势都不是真的竞争优势，在未来国际化、市场化的大潮下，都会水落石出。

       过去半年市场的现状促使投资者不断思索中国经济和a股的位置，我们认为中国经济短期很好，上半年的业绩是非常强劲的，但是股票是看长远的，盈利增长结构上偏向上游，在景气巅峰夹杂一些非市场因素给不了估值，中下游的行业受到上游挤压、企业投资意愿一般和居民消费意愿减弱的影响，都出现了明显的减速，尤其是可选消费品。整体上一些偏前瞻的指标比如现金流、预收等指标有走弱迹象。决定居民消费意愿的收入的增长已经从前几年的高增长回落了一段时间，居民的消费意愿在食品价格以外的价格都不低的情况下可能正在作出速度不慢的调整，另外地产的过度繁荣可能已经从前几年对消费的连带作用变成了挤出作用，叠加上近期五险一金和个税的变化，对于未来消费意愿的影响仍有待观察。不排除过去一段时间我们可能高估了消费的稳定性，这只是前几年可支配收入高增长的滞后效应，另外资产价格波动和金融伪创新也对居民的财富产生一定影响，如何稳定居民的可支配收入增长预期会变得重要。

       市场确实很复杂，在复杂中，有什么是确定的，有什么可以带我们穿越复杂？有两点是相对确定的，一是估值已经给出了很悲观的预期，二是现在的银行间利率很低，考虑广谱通胀实际利率更低。如果是过去的经验，这两点确定会发生作用，只要确认中国经济现在不是大的拐点，估值就会发生作用，半年前大家普遍认同的规模市场优势、工程师红利、高储蓄优势、科技投入上的增加、中国人对于美好生活向往下的勤奋，这些半年以后就都变了么？这些大的变量显然不可能半年就变了；低利率是市场最基本的价格信号，在去杠杆的背景下，有些传导机制不会太顺畅，有些领域会受到限制，银行间的低利率不像以前能够很快传导到实体，但是低利率极大降低了系统性风险。

       往前看，低利率的挑战是随着农产品去库存逐步完成，食品价格将不再是压低物价的因素，形成约束；因此，我们应该利用现在低利率的有利条件，加快市场的出清，完善市场机制。

我们认为现在的估值和低利率会发生作用，虽然不是教科书上的最佳路径比如减税等，只要融资市场逐步正常化，就可以为未来的调整赢得时间，我们看见了相关部门的努力。更长远的，我们相信人民对于美好生活的向往是我们改革的动力，我们从未像现在这样急需提高经济效率。

       现实确实很复杂，未来可能还面临房产税开始讨论等因素的影响，地产存量市场是居民部门最大的财富配置，同时也是过去很长时间中国经济投融资转换的枢纽，从上半年一些行业政策变化对相关行业影响来看，地产是更大的变量。财政由于过去几年的积极现在再积极的空间有限，货币政策已经很努力，再努力也受到汇率的困扰；最好的结局是现在的低利率防住系统性风险，加快改革。前一点市场可能有所低估了，后者只能期待中。我们不用避讳问题，但是总是交易并不完全确定的长期也不一定对，因为长期究竟怎样有很多变数，取决于现在怎么做，现在市场似乎对于短期的努力忽视了，也忽视了中长期决定经济的一些更基本的动力。