股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202305 -国际云顶yd4008

        5月市场依然非常艰难，投资者的信心比4月更加脆弱，市场上充满了对中国经济的各种担忧，我们的组合持续受到很大压力，不过我们认为市场对于中国经济可能过于悲观了，投资者对于中国股票的看法已经隐含了太多的负面预期，可能忽略了一些重要的信息，我们的观点是对于中国经济复苏而言，可能就是缺一些时间而已。

        在投资者心目中会无形的对中国经济复苏设定复苏路径的锚，比如和美国经济的复苏相比，或者和2019年的中国经济相比，然而这些预设都和中国经济的复苏之路有距离，加上复苏路上的一些补偿性消费行为的干扰，投资人对复苏的预期更加混乱，比如今年1-2月的数据鼓舞了大家，然后拔高预期，随后发现是补偿性消费行为干扰较大，然后数据的回落又加剧了对后面的担忧，今年以来财政刺激政策的撤出、去年底的汽车补贴政策调整、地产积压的需求释放和回落、企业家信心波动带来的库存调整、高频数据受到基数影响都加剧了经济数据的波动，影响了情绪；和美国经济的复苏相比，美国用发钱掩盖了大部分复苏路上的困难，只剩下一个问题就是通胀，显然我们没有发钱，没有可比性；和2019年的中国经济相比，我们推测中国经济结构短期内发生了巨大的扭曲，这可能是解释当下矛盾的一个角度。

        大致上疫情三年中国经济总量比2019年增长了10%左右，但是内部结构变化很大，地产销售下了一个台阶，将近30%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在2019年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，产业优势形成的同时也建造了巨大的产能；服务业在疫情前的早些时候关注度已经被制造业吸走，服务业在疫情期间受到重创，很多公司的资产负债表受到重创，不少小微服务业停业歇业，到现在很多行业仍远未恢复到2019年相当的水平，比如旅游、国际航班、体育、演出、教育和会展等，这一部分是吸纳就业人口的重点部门。总结一下，和2019年相比中国经济总量有明显增长，其中制造业显著增长，一部分地产产业链比2019年少了一截，服务业中很多行业还远低于2019年的水平。

        当下的很多经济现象都可以从上面得到一些解释，中国制造业的大发展，变成了强大的出口竞争力，全球贸易份额在三年内大幅提升，在疫情以后也基本守住了，服务业不振，直接影响了就业市场，就业市场影响了收入预期，使得场景恢复以后难以无缝连接到收入预期恢复下的较为强劲的复苏，服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进收入预期的改善，并最终带动耐用消费品的购买，消化制造业产能，否则制造业产能无法感受到较大力度的复苏，cpi和ppi从以前的2%下降到1%左右，企业盈利将会变的困难，企业家和投资者信心遇到挑战；同时地产的回落带来后续土地财政的压力增加了地方债的担忧，虽然过去几年地方债是比以前得到一些更有效地管理，但是对于地方财源的担忧有增无减。

        相对于市场上担忧的资产负债表衰退，我们认为我们离这种情景还很远，企业部门和居民部门的负债都在继续扩张，同时利息支出也没有如很多人想象的那样已经成为严重的问题；我们先来看一下中国工业企业的情况，截止到今年4月，和2018年4月相比，工业企业资产增加了47%，负债增加了45%，但是财务费用下降了7%，这一点和上市银行的息差持续受压，收入增长困难是一致的，现在的利率是处于多年以来的低位；

        再看居民部门，居民的总体负债保持增长，同时居民部门的存贷差也在持续增长，疫情期间还略有加快，综合考虑到居民部门贷款利率调整可能粘性较高，同时居民收入有所增长，我们预计利息支出占收入的比重不会有明显的恶化，这里没有考虑人群分布上的差异，低收入群体和小微企业主的处境会比较艰难；相关政策在居民部门贷款利率的粘性和低收入人群的帮助上应该可以做些事情，但是整体上离市场的担忧应该有不少距离。我们估算疫情以前消费率大约在65-66%，现在降到61-62%左右，我们不指望居民开始使用疫情期间的超额储蓄，只要消费率随着收入预期的改善有所回升，就会对经济带来巨大的拉动。

        对于地方债，其实中央政府一直在加强管理，历史上也做过一些替换，整体上算上隐性负债，负债率都不算高，尤其是中央政府的债务比例，一些非标地方债违约以后的整体信用利差其实变化也不大，所以债券市场的投资者似乎比股票投资者更加淡定，和别的国家相比，我们可以使用的工具很多，不发生系统性风险不是口号，完全有能力、有工具，更多是理论认识和实践上创新的突破问题，如何兼顾“以工代赈、防止地方政府债务替换中的道德风险和发展需求”；很多化解地方政府债务的做法中，利用好国有上市公司的股权价值已经成为很多省成功的实践，这也间接促进了这些企业股权价值的体现。地方债的问题是个长期的问题，更多是央地的财权事权问题，不是整体财力的问题，现在地方政府资金紧张，中央政府花钱比较克制，经济还在复苏开始阶段，财政刺激退出太快，地方缺钱，经济主体收入预期尚未恢复，矛盾就容易暴露。过去我们对通胀很警惕，也很有经验，现在看刺激不足和刺激过度都有后果，美国现在可能是刺激过度的通胀，我们现在是需求不足，以前通胀相对更容易对付，有经验，现在需求不足需要时间和创新。

        现在更多的是经济转速放缓过程中的问题，一个症结就在制造业和服务业的比例短期的不匹配，支持一下服务业的恢复，给点时间，能够解决很多问题，能够加快经济的转速，消化制造业产能，提高盈利和信心，如果没有支持措施，随着疫情远去，也会逐渐恢复，就是慢一些，有些扶持会更好更快，特别是对低收入群体和小微经营者，这也有利于我们长期目标的实现。

        就股票而言，我们看到以下变化，一是很多中国互联网服务公司的业绩大超预期，并且大部分都在减少低效投资，增加股东回报措施，一些公司已经进入到发展的另外一个阶段，市场低估了减少低效投资和增加股东回报措施的价值，另外一些公司还在高速运转，做有效的全球投资，市场也低估了这些公司雄心；二是日本股票的上涨和美国大科技公司股票的持续上涨，还有中国的中特估和ai股票的上涨，可能都是预示着投资进入一个新世界，机会匮乏，一手抓便宜高分红，另一手是积极追求下一个成长；三是中国制造业的供给需要一个额外的需求来消化。

        整体上，我们认为中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止，如果服务业有所支持可能更好；一些积极的变化被市场所忽视了，比如过去几个月因为预期谨慎带来的去库存已经到很低的位置。资金层面，中国股票市场的开放程度和以前相比增加很多，受到国际资本流动的影响也前所未有，让国际投资者恢复信心可能是一个更加缓慢的过程，这一部分资金历史上多以长周期投资的为主，这一部分资金出现一些空缺；国内资金的风险偏好也因为2021年以来的投资困难而大幅下降，鲜有资金持续流入，剩下一些交易层面比较活跃的资金，逆向投资的力量很小，所有这些都是经济数据逐步变好的应变量，我们认为经济是在变好的过程中，是慢而不是中断。