股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202306 -国际云顶yd4008

        6月市场还是很艰难，但是我们仍保持高仓位投资，组合受压，因为我们认为市场过于悲观了，我们的组合构建基于以下考虑：

        首先我们可以排除日本式的资产负债表衰退，最近这个词非常热，我在打字的时候打到“资产负债”就已经出来“资产负债表衰退”，辜朝明先生说有人告诉他现在一半的博士生在写这方面的论文，这让我想起2005-2006年开始的人民币持续升值，大家都在讨论中国经济会不会重蹈“广场协议”的覆辙；中国居民部门当下对于经济预期的谨慎带来的负债扩张减缓和当年日本企业、居民的被动减少负债是两回事，当年日本股市见顶的时候市值占全球将近一半，市盈率达到60-70倍，远超其他市场的12-15倍，市净率是5倍，同时商业地产5年涨了5倍，随后的12年股票下跌80%，房价也持续大幅下跌，同时由于企业交叉持股等问题放大了影响，企业和居民部门被动减少负债以改善资产负债表。中国主要的宽基指数市盈率是10倍出头，房地产有一些问题但是和日本当年的程度仍是不可同日而语。用类比来做研究，总有无数维度可以相比，我们总能找到几个有利于自己的维度来解释自己的观点，最容易被说服的不是完全的错，而是看起来有点对，类比日本式的资产负债表大约属于这一种，因为房价、人口变化等很容易让你事先认可两者很可比。

        上半年中国经济遇到的挑战是现实的，但是不同的解释会对后面的预期带来很大的区别，地缘政治是一个影响因素，非常复杂，不过中美重新交流降低了一些意外风险发生的可能，阶段性的缓和在下半年仍是值得期待；地方债的问题存在已久，历史上也有过很多大的决策专门应对这个问题，比如专项债的替换，公开化透明化收紧债务是过去几年的主基调，这个问题不是能力的问题，更多是意愿的问题，意愿会随着形势而变化；债务无序扩张很可怕，但同时债务也是经济增长的条件之一。

        未来中国经济的复苏对于消费的依赖很大，消费在场景恢复动力有所不足，我们认为消费率在一季度略有回归，但是和疫情前还有很大差异，消费率向正常回归是消费下一阶段恢复的最大动力，两个抓手，一是服务消费的恢复，二是耐用品消费的恢复，耐用品消费是利率敏感型的，低利率会有所帮助，如果有政策刺激会更好。

        年初存在被疫情耽误的需求一次性释放，库存被动下降，4-5月需求不好，预期也下降，企业主动去库存，历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都有帮助。

        去年出了很多临时性的财政刺激政策，伴随经济的复苏，很多政策到期自动退出了，经济复苏不够强劲又影响了预期，这样使得宽松的货币环境的效果发挥不够充分，未来重振经济的需求会上升。在cpi和ppi都很低的情况下，积极财政政策的挤出效应很低，引导效应会很大，在尚有资源的情况下尽快把经济拱到一个更高的位置是一个更好的选择。

        地产投资是一个大的拖累，今年1-5月新开工面积相比2019年下降50%，已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的传导，新开工再大幅下降的压力已经减小，另外精准针对一些城市的改善需求做政策优化也会有助于改善地产的预期。

        工业企业的盈利过去一段时间由于cpi和ppi不振受到很大影响，从规模以上工业企业的当月营业利润率来看，已经出现一些转好的迹象。

        最后是汇率，人民币的贬值和国内外货币政策松紧周期不一致有关，也隐含国内经济没有发挥到潜在增速下的一个自我调整机制，汇率不是无序的贬值，在我们的cpi和ppi没有压力的情况下，对于总需求会是一个好的补充。

        整体上，市场认为的中国经济复苏交织了一次性修复、预期的变化、去库存的干扰，还有财政刺激政策退出节奏等的影响，叠加股票的下跌形成了一定的负向循环，实际上经济仍在缓慢的复苏，相对于现在的市场预期，和很可能发生的一些政策帮助，市场可能太悲观了，即便是进入了小冰河时期，也还是有春夏秋冬的四季，下半年外部关系的阶段性缓和、重建库存、消费率回升、积极财政政策的回归和汇率的再平衡作用都会有机会有所贡献；更何况进入小冰河时期的判断都可能是错的。